供需失衡拖累國際油價
作者：崔慧山 王晨星 孫竹
摘要：造成國際油價近期下行的主要原因是全球經濟增速的放緩導致整體需求疲軟，而供應端和全球庫存量仍在持續增長。同時，石油附屬的金融屬性和市場的投機行為在供求關系的基礎上對油價下行起了推波助瀾的作用。
國際油價自從10月初創下4年內的高點以來，就開始了連續下跌。11月23日，紐約商品交易所2019年1月交貨的WTI原油期貨價格收于每桶51.05美元，跌幅6.55%，創近1年新低，與年內最高點相比，累計跌幅約34%。與此同時，2019年1月交貨的倫敦布倫特原油期貨價格收于每桶60.13美元，跌幅4.37%，與年內最高點相比，累計跌幅約32%。
需求疲軟是油價下跌的主導因素
研究表明，過去30年內，全球GDP增長率和油價漲幅之間存在較高的正相關，這表明全球經濟發展趨勢能在很大程度上反映油價漲跌變化方向。
根據國際貨幣基金組織（IMF）最新發布的全球產出和經濟指標數據顯示（表1），除美國外，2018年下半年全球經濟增長放緩的趨勢近來更加明顯。全球經濟增長率預測從2018年的3.7%下調至2019年的3.5%。
表1 全球主要經濟體2018和2019年經濟增長率預測及調整 （單位%）
從制造業PMI上分析，除美國制造業PMI依然保持增長趨勢，歐元區、日本、中國PMI在近期均出現下行趨勢（圖1），歐元區從2018年底的60.6回落至當前的51.5，同樣，日本從54降至52.9，中國從51.6降至當前的50.2。
圖1 美國、歐元區、日本、中國PMI變化趨勢
經濟增長放緩，自然會帶來石油需求增長的減緩。目前，全球石油需求在2018年度以每天150萬桶的速度增長，預計在2018年將達到日均9898萬桶/天?？紤]到亞洲、中東和中國三季度的增長低于預期，2018年的總需求增長量被下調了約9萬桶/天。在其他亞洲國家，由于氣候條件阻礙經濟活動，印度在三季度需求增長放緩，導致印度下調了約1萬桶/天的預測增長量。與此同時，由于經濟增長放緩，中國的需求日增長量也被下調了約3萬桶/天。預計2019年，全球石油需求增長量為129萬桶/天，比上月增長量減少7萬桶/天。
表2為歐佩克月度石油市場報告中關于全球原油總需求量最新數據與原先估計數據的對比。從表中可以看出，從2018年三季度開始到2019年四季度，相比于原先估計各季度需求量，目前最新預測數據又進行了少量下調。
表2 全球原油總需求量預測數據 （單位：百萬桶/天）
資料來源：根據歐佩克月度市場報告2018年11月13日發布數據整理
綜上，無論當前的全球經濟數據表現，還是主要機構對于未來經濟的預期，都意味著2019年的全球經濟形勢將面臨嚴峻考驗，這隨之會影響到市場對于未來石油消費的預期，導致石油需求端增長的疲軟，從而成為推動近期油價下行的重要因素。
供應增長及庫存增加是油價下跌的另一關鍵因素
商品價格受供求關系的影響，石油本身作為一種大宗商品，其價格趨勢走向也必然會受到當前市場上供求關系的影響。在全球石油需求端增長疲軟的情況下，全球石油供給端和庫存量的整體情況也將對油價趨勢走向起著關鍵影響。
數據顯示，2018年二季度以來，全球原油供應量穩步增長，至2018年10月，平均供應量達9976萬桶/天，比上月增長44萬桶/天（見圖2）。其中，以沙特為首的歐佩克原油總產量持續增加，其產量達3290萬桶/天（見表3）。在美國，隨著頁巖油開采活動急劇增加，其原油總產量自2017年以來也一直處于快速上升狀態。根據美國能源信息署（EIA）的統計，2018年11月美國原油日產量已經達到1170萬桶，比2017年末增加約200萬桶，并一舉成為世界最大產油國。且美國10月的新鉆井數達1577口，比3月增長約30%，這意味著未來美國的石油供給還將持續增加。再看俄羅斯，其9月原油平均日產量高達1155萬桶，創蘇聯解體后的日產量最高紀錄，10月平均日產量也超過1160萬桶。美、俄、沙三輛馬車并駕齊驅，共同推動國際原油供給迅速增長。
圖2 歐佩克和世界原油總供應量 （單位 百萬桶/天）
資料來源：歐佩克月度市場報告， 2018年11月13日發布
與此同時，全球油品庫存量近幾個月以來也一直處于穩中有升的狀態。數據顯示，經濟合作與發展組織（OECD）國家油品商業總庫存量在三季度增至29.69億桶，可用天數達62天（見表3）。美國原油庫存在9月以來更是一路攀升，截至11月16日，美國原油庫存已達4.469億桶，為去年12月以來最高，且連續第9周穩步增長（見圖3），更是創下2017年3月以來的最長連漲紀錄。
表3 OECD2018年三季度油品商業庫存
圖3 2018年下半年美國原油庫存 （單位 千桶）
資料來源：根據EIA2018年11月20日公布數據繪制
綜上所述，在全球原油需求增長疲軟的同時，原油供給的迅速增長及全球石油庫存量的持續增長，也是導致此輪油價大幅下跌的一個關鍵因素。
金融屬性推動油價在一定時間內的劇烈震蕩
自上世紀70年代起，國際原油市場交易開始以美元計價。自此，石油的金融屬性日益彰顯，隨著石油市場與金融市場的相互結合和影響，國際石油市場已經不再僅僅取決于商品基本的供求關系，國際油價越來越敏感于全球金融市場的趨勢走向。
近期美元整體升值趨勢推動油價下跌。既然石油以美元計價，因此在一定時間內美元匯率的波動也自然會隨之引起國際油價的震蕩。選取2017年11月至2018年11月這一年內美元指數與WTI原油日均價走勢進行分析（見圖4），兩者走勢也基本符合上述的負相關關系。這可以解釋為：一方面，石油是以美元計價的大宗商品，美元升值意味著其購買力的上升，隨之引起油價下降。另一方面，對持有其他外匯的投資者來講，美元升值會使他們認為油價水平上漲，因此傾向賣出原油期貨，從而從投機行為上，促進了油價下行的傾向。
圖4 2017年11月至2018年11月美元指數和WTI日均價走勢圖
資料來源：根據Invensting.com及據EIA公布的最新數據繪制
期貨市場的投機行為也在短期內對油價下行起到推波助瀾的作用。隨著石油的金融屬性日益彰顯，大量國際游資涌入石油期貨市場參與套期保值或投機活動，石油及其金融衍生品已隨之發展成為新興的金融投資目標。投機者往往借助供需關系短期內失衡、地緣政治風險特定時間內變動等因素進行操作，使得油價在短期內嚴重偏離基本面。
上述現象可以在美國商品期貨交易委員會（CFTC）每周公布的交易者持倉報告（COT）中得到佐證。在原油期貨交易中，研究者一般采用非商業凈多頭來代表期貨原油市場中的投機頭寸，通過統計觀察歷年來非商業凈多頭指標的走勢與油價走勢可以看出，石油期貨市場上非商業凈多頭量走勢與油價走勢存在顯著的正相關性。每當投機頭寸增加，說明投機者普遍預期這段時間內油價上漲，因此大量買進期貨合約，國際油價漲幅就擴大；反之，每當投機頭寸下降，說明投機者普遍預期油價下跌或漲幅趨緩，因而大量賣出期貨合約，國際油價隨之承壓，并呈下行趨勢。
選取近一年來CFTC各周COT報告中的紐交所原油非商業凈多頭的走勢與WTI油價走勢進行繪圖分析（見圖5），也清楚地印證了如上所說的正相關性。特別在近階段油價從峰值一路下行時，紐交所原油非商業凈多頭從548909手（根據10月1日CTO報告發布數據）減至367187（11月20日數據），下降了33.1%。這個數據表明了在此時間區間內，原油期貨市場投機活動非常踴躍，使得期貨價格在基本供求關系基本規律的基礎上短期呈現出劇烈波動的態勢。
當然，有必要提出的是，附著在石油上的金融屬性只是對市場心理預期的一種反映，它只能跟隨市場，不能領先于市場，因此投機在一定程度上只是助長了油價波動，但不是推動油價波動的根本原因。
圖5 2017年12月至2018年11月間紐交所原油非商業凈頭寸和WTI日均價走勢圖
資料來源：根據CFTC及EIA公布的最新數據繪制
地緣政治影響依然是油價起伏的敏感因素
與產油國相關的地緣政治因素一直是石油價格的敏感神經。近期在地緣政治方面對油價起伏產生影響的主要事件為美國對伊朗實施的新一輪制裁。伊朗本身作為歐佩克第三大產油國，加之其在地理上控制著海灣石油輸往世界的唯一通道——霍爾木茲海峽。因此，有關美伊兩國關系任何的風吹草動，都會間接影響國際油價的漲跌。事實上，油價在今年第三季度一路飆升，美國對伊朗制裁的不確定性也起了很大推動作用。今年4月，伊朗日均原油出口量約為250萬桶。美國特朗普政府5月宣布退出伊朗核問題全面協議，并定于11月恢復對伊朗能源和其他領域的制裁。在此期間，印度、韓國、日本等國紛紛開始減少伊朗原油進口量。國際市場對11月美國對伊朗能源領域實施制裁后產生的影響的擔憂伴隨著供求等因素一路推動著油價攀升至高峰。然而，11月4日起，美國在宣布對伊朗能源領域實施制裁的同時，也給予了對中國、印度、日本、韓國等8個國家和地區進口伊朗原油的“豁免權”，這極大地弱化了預期原油市場受到的影響，從而催動油價從10月以來的高點一路下行。
綜上所述，造成原油價格從10月以來一路下行的主要原因可歸結為全球經濟增速的放緩導致整體需求疲軟，而供應端和全球庫存量仍在持續增長。同時，石油附屬的金融屬性，市場的投機行為在供求關系的基礎上對油價下行起了推波助瀾的作用。此外，美國對伊朗能源領域實施制裁影響的弱化，抵消了國際市場對石油供應端的一些擔憂，也客觀上促使了油價下行。
注：本文得到國家自然科學基金項目（編號：71874202/71874201）支持。
（作者單位：中國石油大學（北京））
